硬币都有两面——人民币国际化的成本与挑战
本文系“金融四十人（CF40 VOICE）”专栏文章，由中国金融四十人论坛（CF40）授权华尔街见闻独家发布。本栏目基于CF40的大量内部成果，针对宏观经济、金融和国际领域的焦点、重点问题提供专业分析。
人民币的国际化给中国的微观主体如个人、非金融企业和金融机构带来了实实在在的好处，这是相对容易判断的，因为让这些微观主体多一些选择、多一些业务，总归是件好事。从更宏大的角度来说，人民币国际化也会推动全球治理体系进一步改革和完善。但是，从宏观的角度来看，人民币国际化也会给中国带来实实在在的挑战。
一是对我国货币政策的有效性提出了挑战。由于存在溢出效应（使本国货币政策效果减弱）和输入效益（本币回流导致货币政策效果难以衡量），本国货币政策的目标可能难以实现。近期的美联储加息就是一个鲜活的例子。未来，随着人民币影响力扩大，中国需要意识到，自身的货币政策会对其他国家产生外溢效应，中国在制定目标时，有可能需要将政策对他国的冲击以及冲击的再回馈考虑进来。
再者，人民币国际化将会要求中国成为国际流动性的提供者。目前，人民币还没有遭遇特里芬难题，但从长远看，这将是一个可能出现的问题。自2009年以来，人民银行先后与33家境外央行（货币当局）签署了本币互换协议。2015年12月，阿根廷终结了汇率管制政策。在比索贬值的情况下，阿根廷与人民银行协商，动用人民币互换资金换购美元，用以填补国内的美元需求缺口。中国货币当局已经开始承担国际流动性的供应义务。
此外，由于人民币是在岸和离岸两个市场，只要存在汇差和利差，企业不可避免会发生套利行为。自香港的银行可以向内地企业发放人民币贷款以来，香港银行对内地的净债权规模猛增。这种套利行为，是资本的异常流动和金融动荡的可能诱发因素之一。
从国际的视野看，人民币国际化程度的加深，为全球投资者提供了新的选择，他们可以主动将资产负债在美元、欧元、人民币、SDR等币种之间进行转换。随着中国不断开放，市场在条件好的时候会主动增加人民币的资产负债。条件不好的时候，则会将人民币向其他货币资产进行调整。这一主动或被动的选择，使得人民币国际化既有正的“溢出效应”，也可能产生负的“溢出效应”。
那么，中国如何最大程度享受人民币国际化的果实，同时规避负面效应带来的风险？从根本上说，还要靠中国经济的平稳增长和金融稳定。过去十年甚至二十年，是人民币国际化突飞猛进的时期。这一时期的进步，在很大程度上得益于中国经济强劲的增长，以及人民币的单边升值预期。并且，在2008年以前，中国的外部经济形势也相对较为稳定。这些都说明，以往的阶段性因素对我有利。
而最近一两年，中国正处于经济转型、结构调整以及金融改革不断深化的敏感阶段，面临着如何避开“中等收入陷阱”和应对人口老龄化、金融风险多发等严峻挑战，国际地位上升也面临一定风险，如果应对不当而出现经济金融的较大动荡，海外投资者对于人民币的信心（贬值预期较强）可能受到明显影响。如果是这样，外界对人民币国际化的信心，也多多少少不会像以前那样乐观。
总的来说，最近几年的人民币国际化，是一个非常不平衡的国际化。国际化的进展和推动，主要得益于人民币作为投资货币的地位，而非融资货币，也不是贸易结算货币，更不是避险货币。所以国际化的成果主要体现在境外，尤其得益于香港的离岸人民币存款的增长，人民币承担的非投资货币的功能仍然很弱小。国际经验显示，一个不平衡的国际化是不可持续的，因为投资货币意味着外债的增加，最终不可持续，只有平衡的国际化才是可持续的国际化。
（注：本文取材自CF40对内部课题《人民币国际化回顾与前瞻：收益与成本角度的分析》的评审会，课题负责人为CF40高级研究员管涛）
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